В последние несколько лет ФРС создала огромные объёмы денег. В настоящий момент она это делает со скоростью 85 миллиардов долларов в месяц. При таких темпах можно было бы ожидать, что экономика будет совершенно неустойчивой. Однако ФРС и большинство наблюдателей чувствуют себя в безопасности, пребывая в уверенности, что экономика стабильна и далека от ужасов 1970-х гг., когда более скромный загул создания денег привёл к очень высоким уровням инфляции.
Так ли это?
Ответ – нет. Экономика лишь выглядит стабильной. Под поверхностью ФРС создаёт условия для кризиса похуже, чем тот, что был в 2008-м.
Инфляция как мерило дисбалансов
В своей кредитно-денежной политике ФРС руководствуется простым правилом в двух частях: следует продолжать печатать деньги до тех пор, пока уровень безработицы высокий, а инфляции – низкий. Перестать это делать, когда начнёт расти инфляция.
Обоснование первой части этого правила следующее: а) вливание денег в экономику повышает внутренний спрос; б) повысившийся спрос вызывает рост производства; и в) рост производства повышает занятость. Таким образом, ФРС может достичь одной из своих основных целей, максимизации занятости, печатая деньги.
Обоснование второй части сводится к тому, что существуют лимиты уровня роста производства, принимая во внимание установленную мощность производства, управленческую культуру, максимальную скорость добычи сырья и аналогичные ограничения. Когда монетарное производство ФРС превышает способности экономики к росту, дальнейшее создание денег уже не идёт на стимулирование производства. Оно дестабилизирует экономику по нескольким направлениям.
Для того, чтобы узнать о том, что она пересекает эту границу, ФРС пользуется одним единственным индикатором – уровнем инфляции. Когда рост цен превышает определённый порог, ФРС знает, что создаваемые ею деньги не вызывают увеличение производства, а лишь ведут к более высоким ценам. На данном этапе она прекращает создавать деньги. Это соответствует второй основной функции ФРС – поддержания устойчивости цен.
Хорошо. Загвоздка в том, что инфляция – не единственный симптом отсутствия равновесия между спросом и предложением.
Другие дисбалансы в реальной экономике
В реальном секторе экономике, таком как у Соединённых Штатов, товары могут ввозиться извне. Следовательно, превышение спроса над предложением может утекать из экономики и стимулировать иностранного производителя. Если спрос утекает подобным образом, избыточный спрос даёт не инфляцию, а вместо него дефицит платёжного баланса по текущему счёту (ДТС, который появляется, когда импорт превышает экспорт). Поскольку указанные дефициты регулируется посредством долга, страны платят за избыточный спрос не более высокими ценами, а более высоким долгом.
Соответственно, измерение дисбалансов должно включать две составляющие: инфляцию и дефициты по текущему счёту. Сложим долю номинального ВВП, которая теряется при повышении цен (инфляции) и долю ВВП, которая уходит за рубеж (дефициты по текущему счёту в процентах от ВВП), и мы получим средство измерения степени, в которой создание денег подстёгивает не внутреннее производство, а лишь повышение цен и увеличение импорта.
Как показано на следующем графике, использование этого средства измерения избыточного спроса меняет восприятие денежно-кредитной истории последних сорока лет. Общепринятое представление состоит в том, что монетарная политика 1970-х дестабилизировала экономику; что председатель ФРС в 1979-1987 гг. Пол Волкер её стабилизировал, и что в таком случае Гринспен (1987-2006) и Бернанке (с 2006 года по наст. время), несмотря на большие объёмы созданных ими денег, поддерживали её в более-менее стабильном состоянии. Это представление основано на описывающей инфляцию красной линии на графике, которая росла в 70-х, падала в начале 80-х и оставалась приблизительно постоянной в последующие два десятилетия.
Но это только инфляция. Когда мы прибавляем дефициты по текущим счетам, становится ясно, что годы Гринспена были такими же нестабильными, как и семидесятые. В целом, доля спроса, которая не шла на увеличение внутреннего производства достигала рекордных 9-процентных значений и в 70-е, и в конце 2000-х. Единственное различие в том, что в 1970-х и начале 1980-х отсутствие равновесия почти полностью получало выражение в инфляции, а в 1990-е и 2000-е – почти полностью в дефицитах текущих счетов.
Международная финансовая статистика, МВФ.
Страна не расплачивается повышением инфляции за неумеренность ФРС в 2000-е, потому что крупный нетто-импорт не позволяет ценам идти вверх. Вместо этого, по данным ФРС, совокупный долг остальному миру вырос с 2,5 триллионов долларов (25 процентов ВВП) в 2000 году до 9 триллионов (61 процент ВВП) в 2012 году.
ФРС и дисбалансы
Имеют ли эти дисбалансы отношение к созданию денег?
Конечно. На графике ниже показано то, как в зависимости от роста широких денег (наличные деньги плюс депозиты и прочие обязательства банков, которые их клиенты могут легко перевести в наличные) в последние сорок лет увеличивался и уменьшался избыточный спрос. Чем быстрее ФРС создавала деньги, тем выше была доля роста спроса, которая находила выражение в инфляции и дефицитах текущего счёта, а не в росте внутреннего производства.
Международная финансовая статистика, МВФ
Лопание пузырей
Теперь вы можете заметить, что значение показателя неравновесия, который мы только что создали (сумма инфляции и дефицита по текущему счёту в процентах ВВП), в последние сорок лет уменьшилось от пикового, каким оно было в 2006 году. Значит ли это, что в ФРС правы, когда говорят, что экономика стабильна?
Ответ – нет.
Печатание денег Федрезервом не создаёт избыточного спроса на уровне 2000-х, потому что коммерческие банки не пользуются созданной ФРС наличностью, чтобы выдавать кредиты. Они, скорее, складывают бо́льшую её часть обратно в ФРС. Изложенное обстоятельство прерывает процесс, посредством которого банковская система мультиплицирует созданные ФРС деньги. Указанная мультипликация представляет собой передаточный механизм от создания денег ФРС к экономике: ФРС даёт средства банкам (покупая у них облигации и прочие ценные бумаги), те выдают кредиты, заёмщики вкладывают свои займы обратно в банковскую систему, которая снова ссужает эти деньги, и так далее. В таком случае кредит питает депозиты (широкие деньги), а эти питают кредиты, так что на каждый произведённый ФРС доллар банковская система создаёт их во множестве. Эти мультиплицированные доллары стимулируют спрос. Так как банки не предоставляют кредиты из данных им Федрезервом денег, мультипликация в 2008-2012 гг. упала с 11 до 3 (кредит), и с 14,5 до 4,5 (широкие деньги) (см. следующий график). С низкими и падающими мультипликаторами широкие деньги и спрос растут не очень. Вот почему наш показатель монетарного неравновесия резко упал после 2008 года.
Международная финансовая статистика, МВФ
Такое положение дел, однако, сохраняться больше не может. Низкие процентные ставки, которые сопутствуют падению мультипликаторов, направили ресурсы в сторону тех видов деятельности, которые процветают при подобных низких процентных ставках. Как и несколько лет до этого, они надувают пузыри на рынках акций и биржевых товаров. Долг по-прежнему растёт, да ещё темпами, которые, хотя и ниже, чем до 2008 года, тем не менее, значительны. Бернанке знает, что так долго продолжаться не может.
В указанной ситуации ФРС может реагировать двумя способами. Один состоит в позволении дисбалансам расти, увеличивая долг страны, уровень инфляции, или то и другое вместе. Долг растёт, даже притом, что мультипликаторы банковской системы стали столь мизерными. Он может расти гораздо быстрее, если банки увеличат эти мультипликаторы, начав выдавать кредиты. Вторая линия поведения ФРС может состоять в том, чтобы попытаться этого не допустить, повысив процентные ставки с тем, чтобы соблазнить банки возможностью хранить свои средства в ФРС, а не одалживать их частному сектору.
Но более высокие процентные ставки повлекут за собой лопание пузырей цен на активы, порождённых печатанием денег. Это вынесет на поверхность убытки, накопленные банками за годы выдачи кредитов на виды деятельности, осуществлять которые больше не представляется возможным.
Таким образом, ФРС находится меж молотом и наковальней. Если она не повысит процентные ставки, избыточный спрос взорвётся, приведя к высокой инфляции, большому дефициту платёжного баланса, или тому и другому вместе. Если она повысит процентные ставки, те виды деятельности, которые выгодны лишь при очень низких процентных ставках, в том числе на рынках акций и сырьевых товаров, испытают коллапс. Это поставит банки под удар очень крупных убытков и запустит серьёзный кризис. Связано это с тем, что более чем за десятилетие банки понабрали плохих активов и очистились от них лишь частично, потому что верят в то, что правительство их спасёт без необходимости проведения болезненных списаний. Проблема со временем усугубляется, как снежный ком с горы.
Таким образом, существуют серьёзные угрозы, таящиеся под поверхностью спокойных вод ФРС Бернанке. Они аналогичны тем, что скрывались в тени одинаково спокойного срока пребывания в должности Гринспена. Приближающийся кризис будет, скорее всего, намного хуже, чем тот, что имел место в 2008 году.
