Глобальная экономика находится в фазе экспансии, где банковский кредит все больше доступен нефинансовым заемщикам. Подобное всегда служит прелюдией к кризисной фазе кредитного цикла.
Большинство национальных экономик, за исключением Америки, подстегивается Китаем. Подтверждением этому служит слабость доллара, которая, как ожидается, будет продолжаться. Триггер кризиса, вероятно, произойдет в Еврозоне, где изменения денежной политики и коллапс цен облигаций будут самыми большими. Что важно, мы можем определить приблизительную дату кризисной фазы как середину – вторую половину 2018 г., самое позднее – начало 2019 г.
Введение
Еще с последнего кредитного кризиса 2007-08 гг. инвесторы ожидали следующий кризис. Сначала были инфляционные последствия нулевых процентных ставок и количественного смягчения, перешедшие в отрицательные ставки в Еврозоне и Японии. Экстремальная денежная политика определенно указывала на то, что экономический и финансовый кризис лишь выжидает своего часа. Затем Еврозона запустила серию кризисов: первый из нескольких греческих кризисов, санация Кипра, затем Испания, Португалия и Италия. Любой из этих кризисов мог обрушить всемирный финансовый порядок.
Однако Марио Драги (Mario Draghi) стабилизировал уходящую под воду европейскую банковскую систему, пообещав сделать все возможное. Мы высмеивали его, но ему это удалось. Целью нулевых процентных ставок и количественного смягчения было предотвращение скатывания в дефляцию и обвала банковских кредитов и цен активов. Рынки остепенились. Ставилась цель восстановить благосостояние частного сектора, раздув цены активов. В итоге обогатился стесненный финансовый сектор, причем рынки облигаций и акций не просто восстановились, а поднялись до рекордных уровней. К классам, владеющим портфелями, вернулось чувство богатства. DAX вырос более чем на 225%, а S&P 500 – почти на 250%. Инфляция, под которой комментаторы понимают темп роста потребительских цен, пока еще не отражает активное вливание денежной инфляции со времени кризиса. По крайней мере, в официальных цифрах индекса потребительских цен (CPI).
Если великий финансовый кризис должен нас чему-то научить, так это тому, что центральные банки, несмотря на свое ужасное положение, очень хороши в решении локальных системных проблем, реальных или воображаемых. Настроенные по-медвежьи менеджеры хедж-фондов, эти властелины вселенной, опускают руки. Цены, согласно их моделям, не могут быть объяснены, а тем более оправданы.
Собственно говоря, эти инвесторы в каждом цикле повторяли одну и ту же ошибку. Они видят пузыри, но не до конца понимают их источник. Они думают, что пузыри – это просто результат безумия толпы, иррациональных бычьих настроений с игнорированием фундаментальных показателей. Они неспособны копнуть немного глубже и понять источник повторяющегося кредитного цикла. Только когда вы поймете, что финансовые пузыри – всего лишь видимые симптомы, вы начнете понимать основополагающую болезнь.
Глобальный кредитный цикл переживает новую фазу экспансии, способную изменить рыночные характеристики. Лишь сейчас мы достаточно продвинулись в глобальном кредитном цикле, чтобы спекулировать о его развитии в кризис. Настоящая статья показывает читателям его вероятные проявления, предоставляя дорожную карту его прогресса и того, где и когда он может ударить в первую очередь.
Обзор кредитного цикла
Во время кредитного кризиса экспансия количества денег по указанию центрального банка нацелена на спасение банков. В противном случае банки с их огромным объемом долгов просто рухнут из-за комбинации проблемных долгов их клиентов и падающей стоимости залога.
Если кредитно-денежная политика спасает банки от кризиса, финансовая система стабилизируется, кризис заканчивается, и мы переходим во вторую фазу – восстановление. Безработица становится циклически высокой, а ценовая инфляция продолжает сдерживаться. Банки все еще травмированы и кредитуют только правительство и крупнейших клиентов с низким уровнем риска. На волне улучшения цен облигаций они начинают кредитовать собственную и ассоциируемую финансовую деятельность, оставаясь осторожными по отношению к сектору малого и среднего бизнеса (МСБ), составляющего значительную часть нефинансовой экономической активности. Такое восстановление от кризиса продлевается правительственным вмешательством, в основном нацеленным на предотвращение ликвидации неэффективных инвестиций и освобождения капитала для более эффективного использования.
Со временем банки начинают думать, что кризис прошел, и память о нем стирается. Они постепенно начинают кредитовать МСБ, представляющий безмолвное большинство нефинансовой экономики. Теперь мы вошли в третью фазу – экспансию, где банки все больше конкурируют за то, что, по их теперешнему мнению, является бизнесом с низким риском. Вторая половина фазы экспансии характеризуется низкой безработицей, растущим дефицитом квалифицированных кадров и увеличивающейся ценовой инфляцией. Растущие цены обесценивают реальные процентные ставки до более низкого уровня, чем в фазе восстановления, еще больше нарушая баланс между экспансией кредита и доступностью капитала и потреблением товаров. Именно это в итоге вынуждает центральный банк поднять процентные ставки до уровня, предвещающего следующую кризисную фазу. У центральных банков нет другого выбора, кроме как решать проблему падения покупательной способности валюты, повышая процентные ставки настолько, чтобы достичь стабилизации.
Запускается долговой кризис из-за подрыва бизнес-моделей растущими финансовыми издержками. Компании терпят крах. Кроме того, наследие накопленного долга означает, что высокие процентные ставки подрывают кредитный статус долгосрочных долгов и стоимость зависящих от них активов, в частности недвижимости. Растут правительственные расходы на социальные нужды, и государственные финансы быстро истощаются. Будучи финансовыми посредниками, банки оказываются в самом центре кризиса и, из-за зависимости от внешнего финансирования, рискуют обанкротиться. Наступает момент, когда даже простые люди интересуются, ничего ли они не потеряли.
Именно поэтому, спровоцировав кризис, центральные банки затем быстро меняют курс и делают все, каким бы финансово нерациональным оно ни было, чтобы гарантировать выживание финансовой системы и продолжение финансирования правительств.
Каждый кредитный цикл развивается примерно по той же схеме, но имеет свои специфические характеристики. Переход от одной фазы к другой часто сложно обнаружить, и иногда он очевиден только спустя много времени. Однако повторение кризиса, восстановления, расширения и снова кризиса – это структура каждого кредитного цикла.
В последних кредитных циклах величина кризисной фазы увеличилась, отражая огромное долговое бремя, накопленное в глобальной экономике. После финансовых реформ 1980-х в продвинутых экономиках присутствовал новый растущий элемент: экспансия кредита, нацеленная на финансирование потребления, заменившая теперь кредитование, нацеленное на производство. Структуру цикла это не меняет, но меняет его характеристики и видимость.
Глобальная экспансия уже здесь
Попытки «большой двадцатки» (G20) по глобальной координации денежной политики, безусловно, были успешны. К сожалению, они делают кредитную экспансию поистине международным феноменом, в конечном итоге ведущим к синхронизированному глобальному кредитному циклу. Международная координация денежной политики увеличивает экономические и ценовые искажения для всех, объединяя несколько меньших волн в одно большое цунами. Кроме того, когда кризис достигнет одной юрисдикции, сегодня шансы, что он перейдет к другим, выше, чем раньше. Так что следует рассматривать это как глобальный опыт, способный начаться где угодно.
Инвесторы, базирующиеся на западных рынках капитала, часто указывают на Китай. Мы знаем, что огромная кредитная экспансия Китая в последние годы уже перевела его в фазу экспансии. Все признаки очевидны, потому что правительство работает по заданному опубликованному плану. Текущий пятилетний план нацелен на то, чтобы сделать Китай, в партнерстве с Россией, доминирующей экономической силой на евразийском континенте.
Китай – наиболее значимый источник текущей глобальной фазы кредитной экспансии, приносящий выгоду всем, кто с ним торгует. Британия, его торговый партнер, уже тоже какое-то время работает на полную. У нее открытая сервисная экономика, позволяющая ей расти в направлении максимального потенциала. Она является передовым поставщиком сервисов, технологий и производственных товаров в Китай и все другие азиатские страны, растущие вместе с ним. Германия тоже растет на китайской волне, но в ее случае, главным образом, как поставщик капитальных благ. Япония, чьи могущественные корпорации владеют фабриками по всей Восточной Азии, также преуспевает.
Экспортеры товаров по всему миру точно так же извлекают выгоду от китайского спроса на сырье. Африка к югу от Сахары сейчас находится в китайском рабстве, как и Австралия и важные южноамериканские страны. Выигрывают также Канада и Мексика. Проще перечислить страны, не зависящие от Китая, потому что их очень мало.
Фаза экспансии кредитного цикла поглощает все деньги. Чтобы освободить пространство для увеличения банковского кредитования нефинансового сектора, банки продают свои активы с низким риском, преимущественно краткосрочные правительственные облигации. Сегодня результирующий рост доходности правительственных облигаций, важный индикатор, все еще сдерживается экстремальной денежной политикой и тем фактом, что крупный правительственный дефицит должен финансироваться по как можно меньшим ставкам. Кроме того, разные страны растут очень разными темпами, но все они растут на волне увеличения доступности банковского кредита нефинансовому сектору.
Последовательность, за которой стоит следить в преддверии кризиса
Мало кто сомневается, что мир находится в фазе экспансии кредитного цикла, причем некоторые экономики реагируют лучше других. Китай подстегивает всемирное кредитование своей политикой инфраструктурных расходов и экономического прогресса. Его спрос на капитальные блага и сырье по-разному влияет на разные страны, но Китай – главный глобальный стимулятор кредитного спроса у своих торговых партнеров.
Америка в этой вечеринке не участвует, а лишь отсиживается в угрюмом настроении. Она беспокоится из-за своего дефицита в торговле с Китаем и грозит тарифным наказанием. Однако даже американская экономика приближается к пределу возможностей, с безработицей, по крайней мере для трудоспособных, близкой к циклическим минимумам. Кредит все еще подстегивает стоимость финансовых активов, а также потребление и финансирование правительственного дефицита. Инвестирование в производство, наш показатель кредитования, занимает скромное положение, что говорит о том, что экономический прогресс, в противоположность росту ВВП, стагнирует. Но экспансия, пусть и слабая, присутствует.
Все, что нужно для расстройства денежного планирования Федеральной резервной системы (ФРС) – существенное превышение темпов роста потребительских цен целевого уровня 2%. Хотя великая американская экономика – это преимущественно внутреннее дело, на каком-то этапе, если доллар будет и дальше ослабевать, ценовая инфляция вырастет, несмотря на национальную стагнацию.
Рынки должны дать нам более предсказуемые указатели. Первый рынок, где происходит перелом, – это всегда облигации. Рынки акций в какой-то степени могут терпеть падение цен облигаций, прежде чем чистый отток средств от финансовых активов наберет обороты. Такова текущая ситуация в большинстве финансовых рынков. Стоит ожидать улучшения торговых перспектив в нефинансовой экономике, побуждающего неопытных инвесторов продолжать покупать акции, прежде чем они тоже потеряют бычий импульс.
Сначала облигации, затем акции. Цены на недвижимость должны продолжать расти, поддерживаемые комбинацией подпитываемой кредитом экономической экспансии, роста заработных плат, улучшающего платежеспособность, и заниженных реальных процентных ставок. В настоящем цикле спрос на розничное пространство был подавлен онлайн-шоппингом, но спрос на офисное пространство, в частности за пределами США, по-прежнему высок. Взрывной рост строительства в азиатских городах тому подтверждение. Китайские программы строительства недвижимости обильны, но целенаправленно управляемы государством, так что это не лучший показатель подпитываемых кредитом капитальных расходов.
Как раз на данном этапе банки конкурируют за предоставление кредитов, ища не столько прибыли, сколько рыночной доли. Недвижимость обычно является главным получателем банковского кредита, и бум может быть существенным. Согласно ColliersInternational, в 1-м квартале 2017 г. в немецкую коммерческую недвижимость инвестировано €12.2 млрд. После рекордного 2007 г. это второй случай превышения квартальным объемом транзакций €10 млрд. Японский индекс цен на коммерческую недвижимость с 2012 г. вырос на 17%, что неплохо в местном контексте. В Дубае сейчас строится еще 9.9 млн кв. футов офисного пространства. Похожая ситуация и в других странах.
Таким образом, теоретическая последовательность следующая: апогея достигают облигации, затем акции и недвижимость. Доходность облигаций начала расти в 2012 г., и вполне вероятно, что следующего повышения будет достаточно, чтобы акции достигли своего предела. Цены на недвижимость после этого должны продолжать расти, поддерживаемые улучшенными экономическими условиями, пока центральные банки не будут вынуждены поднять процентные ставки, чтобы контролировать ценовую инфляцию. Интервал между этими событиями может существенно варьироваться, но, как история неоднократно показывала, все три события должны наступить: одного или двух недостаточно. Финальный коллапс случится на рынке недвижимости. В данном смысле великий финансовый кризис 9-летней давности был классическим примером.
Источник следующего кризиса
Учитывая, что G20 сейчас гарантирует, что когда ударит кризис, мы все пойдем ко дну вместе, нам следует подумать о том, где возникнет следующий кризис. Нам стоит допустить, что мир не погрузится в геополитическую и финансовую войну, хотя такой риск существенен. Нам следует поискать крайности между текущей денежной политикой и экономической реальностью, и эту задачу нам упрощают центральные банки, всегда слишком поздно осознающие динамику кредита и ее влияние на цены. Так что будем использовать метод исключения.
Мы можем исключить любимчика хедж-фондов, Китай, потому что там экспансия банковского кредита ассоциируется с финансированием подлинного экономического прогресса больше, чем где-либо еще. Кроме того, государство жестко контролирует банковское кредитование и потоки капитала и лишь формально поддерживает деятельность G20 по координации кредитного цикла. Можно также исключить США, потому что их фаза экспансии подавлена политикой экономического изоляционизма, если только доллар не обвалится в сравнении с другими валютами настолько, что возникнет кризис резервной валюты.
Японская денежная политика стала менее значимой для ее экономики, если только по какой-то причине обычные сберегатели вдруг не испугаются ценовой инфляции. Значительная часть японского производства теперь сосредоточена за рубежом, а внутри страны фаза экспансии кредитного цикла направлена на финансирование правительственного дефицита. Британская экономика – потенциальный источник системной опасности, учитывая ее сильные показатели и несоответствующую денежную политику, но Банк Англии наконец начинает пересматривать свою денежную позицию.
Наиболее вероятным и опасным источником следующего кризиса кажется Еврозона. Европейский центральный банк (ЕЦБ), сбитый с толку затруднениями в Греции, Италии, Испании и Португалии, проводит странную денежную политику отрицательных процентных ставок для банковских депозитов и ежемесячного вливания €60 млрд, нацеленную на поддерживание минимально возможных затрат на консолидирование правительственного долга и платежеспособности более слабых банков. Рыночные искажения очень большие, причем доходность немецких «безрисковых» облигаций Schatz составляет минус 0.68%.
Назревают проблемы, в то время как евро в этом году выросло против доллара на 15%. Рефляционисты из ЕЦБ видят в этом дефляцию, оказывающую давление на европейских экспортеров, всегда выступавших за низкий обменный курс. Поэтому силен соблазн вырулить на силе валюты без изменений в денежной политике.
Долларовые и стерлинговые процентные ставки уже растут. Основополагающая проблема ЕЦБ в том, что он финансировал правительственные расходы, покупая государственные облигации Еврозоны, поддерживая их раздутые цены. Правительства привыкли к искусственно заниженным затратам на консолидирование долга, поэтому они недоброжелательно отнесутся к их росту. Но что еще хуже, правила Базельского комитета дают банкам нулевой рисковый вес для государственных облигаций, а поэтому банки Еврозоны по шею увязли в переоцененных правительственных облигациях.
В отличие от американских банковских регуляторов, заставивших американские банки после последнего кредитного кризиса увеличить свой базовый капитал, ЕЦБ очень мало сделал для того, чтобы улучшить платежеспособность банков Еврозоны. Поэтому они не могут позволить себе увидеть, как доходность правительственных облигаций существенно растет, потому что потери из-за переоценки уничтожат капитал многих банков. Но так как доходность 2-летних облигаций все еще находится глубоко в отрицательной территории и экономика Еврозоны сейчас явно пребывает в фазе экспансии кредитного цикла, здесь-то и назревает кризис.
Редко когда финансовая динамика казалась более тревожной. И с ростом торговли с Китаем в ближайшие месяцы и двусторонней отправкой целых контейнеров с товарами дилемма, стоящая перед ЕЦБ, только ухудшится. Кроме того, так как доллар может ослабеть из-за комбинации американского экономического недовыполнения и растущей международной антипатии к нему как торговой валюте, сложно увидеть, как евро не будет и дальше укрепляться.
Несмотря на эти проблемы, нам сначала стоит ожидать пересмотра текущей денежной политики. ЕЦБ, возможно неохотно, перестанет покупать финансовые активы и отменит отрицательные депозитные ставки. Но даже этот шаг навредит банкам Еврозоны, так как цены краткосрочных облигаций упадут и в денежной политике будет доминировать предотвращение нового банковского кризиса.
Если системные последствия этого начального роста процентных ставок и доходности облигаций будут сдерживаться помощью более слабым банкам, нефинансовый бизнес частного сектора будет и дальше расти. Инфляция CPI Еврозоны уже достигла 1.5%, а в Германии – 1.8%. Целевая ставка 2% может быть превышена в начале следующего года, и, вероятно, поднимется спекуляция вокруг дальнейшего повышения процентных ставок. Доходность правительственных облигаций в Еврозоне должна взлететь, что гарантирует массовую неплатежеспособность банков Еврозоны.
Пока что конец отрицательных процентных ставок и программа приобретения активов должны выиграть некоторое время, возможно, до середины следующего года, и до того времени цены на недвижимость должны сильно расти. Компании будут сообщать об улучшении торговли и росте доходов, а более здоровые банки будут конкурировать за предоставление кредита, урезая свои кредитные ставки. Кроме того, с ростом инфляции реальные займовые затраты могут быть еще более отрицательными, чем сейчас. Несмотря на относительную силу евро, ценовая инфляция, всегда балансирующая между чрезмерным кредитом и ограниченными запасами товаров, станет доминирующей проблемой.
Данная проблема в большей или меньшей степени касается всех основных юрисдикций. Особенности разнятся, но растущие темпы ценовой инфляции будут общими для всех. Благодаря тому, что G20 гарантирует, что все находятся в одной лодке, благодаря стимулированию Китаем большей части всемирной экономики и благодаря долгосрочному накоплению чрезмерного долга динамика следующего кризиса обещает превзойти все виденное до сих пор.
Таким образом, похоже, сроки будет определять жесткая трансформация денежной политики ЕЦБ из спасения системы от последнего кризиса в осознание, что если не действовать быстро, то мы окажемся в следующем кризисе, и последующее осознание необходимости еще более резкого поднятия процентных ставок. Мы можем приблизительно определить дату этого финального акта: где-то между серединой и концом следующего года, максимум – начало 2019 г.
Как все будет разворачиваться – это другая история для другой статьи, но, по крайней мере, мы можем начать ожидать, где и примерно когда наступит следующий кредитный кризис.
Маклауд, Алесдер
Macleod, Alasdair
Британский финансовый аналитик и комментатор.
